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紧缩正向效应坚定了美联储的政策方向
2018年5月4日   来源:上海证券报  作者:

  美联储在北京时间5月3日宣布维持联邦基金利率在1.5%至1.75%不变。美联储声明认为,美国劳动力市场环境继续改善,通胀预计将接近2%的政策目标,未来经济风险趋于对称平衡。声明整体偏鹰派,再度巩固了美联储鹰派紧缩的政策立场,是对美国经济强劲复苏的积极合理应对。更为重要的是,鹰派紧缩正在发挥“微手术”的关键功效,通过精准剔除货币宽松遗患,从根本上夯实宏观复苏的微观基础。

  年初至今,美国经济复苏动力显著增强,从三个层面持续凸显,为鹰派紧缩提供了稳健支撑:看实际增速,一季度为2.3%,看似较上一季度大幅下滑,但在考虑季节因素后,这一增速已分别超出2016年、2017年同期1.7个和1.1 个百分点,是美国货币政策正常化启动以来的“最暖”春季。看增长预期,国际货币基金组织(IMF)今年1月和4月连续两次大幅上调美国经济增长预期至2.93%,调升幅度为近十年罕见。调升后的增速预期,不仅高于2008年至2017年危机时期均值1.42%,亦高于1980年至2017年历史均值2.61%。看物价走势,历经一年的疲弱后,3月PCE物价指数同比增速再度触及2%的政策目标。虽然首季消费支出增长放缓,但这主要归因于居民储蓄率的暂时上升,而非居民收入增长失速。首季私人企业薪资同比增速为2.9%,升至近十年来最高水平,叠加税改落地对边际消费倾向的提振,有望在二季度推动消费引擎回暖和通胀水平上涨。

  当前美国宏观经济的强劲表现,来源于微观市场机制的持续改善。去年启动的紧缩进程,从多个层面精准剔除货币宽松遗患、疏通宏观微观联动,夯实了美国宏观复苏的微观基础。

  2016年以来,美国劳动力市场出现“薪资增长之谜”:虽然失业率连创新低,但薪资增速却长期疲弱,对通胀的推升作用发挥不足。除了产业结构调整等因素外,危机期间长期货币超宽松对劳动力市场造成严重扭曲,亦是“薪资增长之谜”的重要成因。一方面,2016年耶伦鸽派加息导致货币政策“明紧实松”,未能及时收紧的流动性推动贝弗里奇曲线向外侧偏移,劳动力市场配置效率降低,加剧结构性失业。受此影响,2016年美国劳动生产率下滑,无力支撑薪资增长。另一方面,由于长期宽松抑制了创造性破坏,行业集中度上升,推高了劳动力市场集中度。研究显示,至2016年,54%的美国劳动力市场已高度集中化,企业较之于雇员的议价权力优势扩大,抑制了薪资上升。基于此,2017年启动的鹰派紧缩,通过加速货币政策正常化进程,能及时矫正劳动力市场的结构扭曲,打破薪资增长的微观约束,修复劳动生产率对薪酬的支撑作用。立足这一逻辑,我们上月初曾预测,今年美国薪资增长将明显加速,并推高通胀。这一判断已得到一季度经济数据的有力支持。

  危机十年,长期货币宽松不仅影响生产活动,也深刻重塑了美国的社会财富分配格局。正如国际清算银行(BIS)的研究所指出的那样,在货币政策超宽松时期,一方面,过剩的流动性引致资产价格膨胀,拥有更多资产(如有价证券、房地产)的高收入阶层获利丰厚。另一方面,低利率压低利息收入,严重侵害了依赖存款积蓄的中低收入阶层。双方此消彼长之间,社会贫富分化加剧。根据美联储的相关研究,至2016年,美国贫富差距处于不断扩张的趋势之中,从“收入-消费-财富”的三维视角看,这一扩张速度更加可观。值得注意的是,特朗普政府的税改方案更为偏向富人,将导致高收入阶层始终受益,而低收入阶层在国民收入中的份额长期将相对下降。基于此,面对现有困境和未来压力,美联储坚持鹰派紧缩,将有助于维护美国经济社会的稳定。

  鹰派紧缩“微手术”的正向效应,坚定了美联储紧缩的政策方向。同时,“双利差”模型显示,2017年加速加息启动后,第一层利差(名义自然利率-政策利率)较2016年大幅收窄,货币政策正常化显著提速。但是,第一层利差并未完全消失,并且还在去年下半年出现小幅反弹,这表明随着经济复苏转强,继续加速加息依然必要。这么看来,今年美联储将至少加息三次,下月加息应是大概率事件。全球投资趋势有望得到进一步确认和延续:股市将跑赢债市,实体经济成为投资重心。

  美联储鹰派紧缩立场的持续巩固,将加快全球货币政策的边际收紧,加速终结低利率时代。在利率通胀双双上行的影响下,全球权益类资产表现有望明显优于固定收益类资产。但是,由于美股此前已积累了相对较高的估值水平,其边际上涨动力预计将弱于新兴市场。

  伴随货币政策边际收紧,全球投资重心将继续从货币幻觉转向实体经济。得益于全球同步复苏的财富效应和新经济的全面崛起,新科技革命内嵌于消费升级的强强联合最具投资想象力。基于全球多元化涨潮不断推进,这一效应在新兴市场将更为显著。

  全球货币政策长周期拐点的确立,将根本性击碎货币幻觉、巩固传统主权货币信用、抑制全球市场风险偏好。

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